Antes de nada, es importante que sepáis que la información que vais a encontrar en este post sobre Dole PLC está sesgada, ya que tengo una posición importante en la empresa. Siempre intento ser objetivo con aquello que voy a publicar, aunque entiendo que no siempre se pueden evitar los sesgos que nos persiguen como individuos e inversores.
1. SITUACIÓN ESPECIAL.
Podríamos incluir esta empresa como una situación especial de las que le gustan a Joel Greenblatt, mítico gestor de Gotham Funds. Tal y como veremos, la empresa no se caracteriza por esperar rápidos crecimientos o por encontrarse en un sector innovador y disruptivo. De hecho, está dentro de lo conocido como consumo estable o “consumer staples”.
El principal player de la operación es Total Produce ($TL7). Sus raíces empiezan en 1850, en Irlanda, con la creación de un establecimiento modesto de negocio mayorista de frutas y verdura llamado “Charles McCann’s Fruit & Vegetable Market”. En 1958, Neil McCann se hizo cargo del negocio de la familia, dando pie a un período largo de expansión nacional adquiriendo compañías similares en Irlanda. En 1986 empieza la internacionalización de la compañía, adquiriendo empresas de Reino Unido, España, Dinamarca, Suecia y República Checa. En el 2006 nace de la división de la empresa principal Total Produce. En los años siguientes, la tónica de la compañía es la misma, una historia de expansión y adquisiciones de compañías en diferentes países, centrándose sobre todo en América.
En la gráfica adjunta obtenida de walletinvestor.com podemos observar el comportamiento de total produce en bolsa antes de la fusión y adquisición con Dole Foods. Resulta llamativo que una compañía pequeña Irlandesa de un sector que apenas crece o, que crece a ritmos cercanos al 2-3%, muestre estos rendimientos.
En el 2018, la compañía Irlandesa se interesa por un gran competidor en el terreno americano, Dole Food, adquiriendo el 45% de esta por unos 300$ M de dólares. La adquisición tuvo lugar con la opcionalidad de obtener un 6% adicional de la compañía, de manera que Total produce gana la mayoría que necesita para fusionar ambas empresas en una y nombrarla: DOLE PLC.
Tras este acuerdo, Total Produce deja de cotizar en el mercado Euronext de Dublin y en la bolsa de Londres y pasa a cotizar en el NYSE bajo el ticker $DOLE. En los términos del acuerdo de la IPO, los accionistas de Total Produce recibirán el 82,5% de las acciones de Dole plc y los accionistas de Castle&Cook recibirán el 5%.
Goldman Sachs estuvo detrás de la salida a bolsa de DOLE PLC, planeando la IPO en un rango esperado sobre 20$ por acción, aunque debido a la poca expectativa despertada entre los inversores tuvieron que realizarla en 16$ por acción. Algunos de los motivos que despertaron poco interés entre los inversores fueron los siguientes:
- IPO repentina de una compañía no tecnológica en un mercado alcista inundado de liquidez en el que sólo había ojos para las acciones disruptivas, de crecimiento y aquellos relacionado con criptomonedas y blockchain.
- Desconocimiento sobre la empresa Total Produce: una compañía small cap europea que apenas capitalizaba a unos 700 M de €.
- Falta de información sobre el otro actor principal, Dole Food, debido a ser una empresa privada y no contar con informes públicos auditados sobre sus cuentas anuales recientes. Aunque la realidad es que Dole había sido pública en varias ocasiones, pero su presidente y director ejecutivo David Murdock, un multimillonario Americano, al ser el principal accionista, la había comprado en varias ocasiones convirtiéndola en privada de nuevo. ¿Qué problema hay en esto? Pues que mermaba la confianza de los accionistas al recomprar la empresa a precios cercanos o por debajo del valor de la IPO inicial.
2. ANÁLISIS DE LA NUEVA DOLE PLC.
La fusión entre estas dos grandes empresas crean el principal player de la industria de los vegetales y frutas frescas. Se convierten en líderes del sector, siendo aproximadamente el doble de grandes que su principal competidor Fresh del Monte (NYSE: $FDP). La compañía posee numerosas marcas a nivel mundial aunque pretende operar principalmente bajo el nombre y la marca icónica de Dole:
En el informe anual de 2021 la empresa reportó unos ingresos en ventas proforma de unos 9,3 mil millones de $, un EBITDA de 393.6 M y unos activos de 4,7 mil millones. Esta adquisición estratégica de la directiva de Total Produce tiene todo el sentido del mundo ya que por una parte se une la empresa productora de productos frescos y con gran cantidad de tierras de cultivo con aquella encargada del “know-how” y las rutas logísticas de distribución.
La compañía cuenta con los siguientes segmentos o líneas de negocio:
- Fresh fruit
- Diversified Fresh Produce – EMEA
- Diversified Fresh Produce – Americas & Row
- Fresh Vegetables
Actualmente, es líder en categorías como: plátanos, piñas, ensaladas de valor añadido, vegetales frescos empaquetados y bayas. También lanzó hace poco una línea de negocio o subdivisión llamada “Be Exotic” centrada en producir y distribuir frutas “exóticas” (mango y aguacate) en Europa. Con esta estrategia pretenden incrementar su cuota de mercado en estos productos de mayores márgenes y crecimiento.
En cuanto a las sinergias, se esperan un total de entre 30$ y 40$ M de EBITDA anuales teniendo en cuenta la integración comercial y logística de las 2 compañías.
3. SECTOR Y MODELO DE NEGOCIO.
El sector en el que opera la compañía es el de frutas y verduras frescas, considerado de forma tradicional por el mercado e inversores como un sector defensivo. El sector crece a ritmos parecidos al PIB de los países desarrollados, 2-3%. Podemos incluso hablar que nos encontramos inmersos en una megatendencia de comida saludable, frutas y verduras; por no hablar de la comida orgánica. Es por esto que si Dole capitaliza bien estas megatendencias y las ventas en comida orgánica puede esperar crecimientos del 4-5% en sus ventas.
Dole opera como una compañía vertical, totalmente integrada. Por un lado, se encarga de la producción, con su gestión de las tierras de cultivo y el arrendamiento. Por otro lado, se encarga del transporte ya que gran parte de la producción se encuentra en América Central, América del Sur, Asia y algo de África. Y por último, se encarga de la distribución desde las tierras de cultivos y centros hasta los clientes finales y/o intermediarios.
Antes de seguir con el análisis debemos parar a entender unos puntos que considero importantes en cada eslabón de la cadena:
PRODUCCIÓN
Dole es propietaria de unas 110.000 acres de terrenos cultivables, lo que vendría a ser un equivalente a 44.110 hectáreas. El precio por acre cultivable es de unos 4.500$ aproximadamente. Lo que equivaldría a unos 495M de $ de activos únicamente en terrenos cultivables.
TRANSPORTE
Esta parte del negocio es una de las que más afectan a los márgenes de la compañía ya que viene determinada por costes como el precio del crudo y de los fletes de mercancías en barcos. Los años 2021-2022 han sido especialmente duros en cuanto a estos costes se refiere, venimos de precios máximos en el índice de fletes de barcos de Shangai a L.A. y el precio del petróleo también ha marcado máximos.
Como podemos observar, las fuerzas inflacionarias parece que están virando hacia otra dirección, pudiendo anticipar una posible reducción de la actividad empresarial y por tanto recesión. También debemos indicar que Dole posee 13 barcos portacontenedores propios que le protegen en cierta medida sobre estos incrementos de costes generales. Además, opera un segmento del negocio llamado “DOLE CARGO”, encargado básicamente de llenar sus barcos con productos o mercancías de terceros y cobrar por ello.
DISTRIBUCIÓN
Para poder operar este tipo de negocio tan diversificado a nivel geográfico, debe de contar con una amplia red de distribución que le permita ser eficiente en costes. La compañía cuenta con unas 250 instalaciones repartidas por todo el mundo como: plantas de fabricación y empaquetado de ensaladas, instalaciones de almacenamiento en frío e instalaciones de distribución.
4. OBJETIVOS DE LA COMPAÑÍA A LARGO PLAZO
Leyendo los informes anuales y la presentación de la fusión de ambas compañías, podríamos señalar que los objetivos a largo plazo de la directiva son:
- Ampliar su base de activos e invertir en seguir creciendo y lider el mercado de las frutas y verduras frescas.
- Realizar M&A en un sector fragmentado. Es algo que la directiva señala en cada conference call. Personalmente, creo que será la tónica de la compañía una vez logren estar por debajo de las 3X Net Debt/EBITDA y acumular cierta caja.
- Introducir la icónica marca Dole en Europa. A lo largo de 2022 están realizando rebrandings y transiciones de la marca Total Produce a Dole en países como Irlanda, UK, Dinamarca, etc.
- Crecer en aquellos segmentos donde se permitan mejores márgenes. Sectores como: frutas exóticas, aguacates, bayas, platos preparados, ensaladas y productos orgánicos.
- Inversión en I+D para optimizar costes y crear sinergias tras la fusión.
Los objetivos de la directiva son claros, esperan crear valor para los accionistas mediante mantener y afianzar el liderazgo en el sector, a la vez que se expanden en categorías de productos con mayores márgenes y crecimientos. Están dispuestos a comprar compañías más pequeñas que les permitan conseguir sinergias y aumentar las ventas. Además, están centrados en crear valor para todos los colaboradores, incentivando el consumo local responsable y aplicando políticas internas de ESG que les permitan reducir la huella medioambiental.
El equipo directivo está compuesto por personal gestor altamente cualificado con más de 175 años de experiencia en el sector de los productos frescos y gestionando en total más de 40.000 empleados en 29 países.
5. SITUACIÓN ACTUAL Y VALORACIÓN
En la actualidad, Dole se encuentra en el ojo del huracán, sufriendo por distintos frentes, aunque como veremos más adelante, esto podría estar cambiando. Los factores que más le están afectando a las ventas y a los márgenes son: recall de ensaladas por Listeria en 2021, aumento de coste del flete de barcos, incremento de precio de las materias primas, incremento de los costes salariales, incremento del precio de los fertilizantes, un dólar fuerte (recordar que la empresa presenta y cotiza en dólares, pero tiene una parte importante de la facturación en Europa) y hace poco un problema de extravío de uvas en Chile.
Vamos a analizar por encima los últimos resultados trimestrales:
En los últimos resultados podemos observar un buen performance pese a los problemas coyunturales. Todavía no han recuperado los márgenes ni se están notando las sinergias, al menos en los resultados. En el segmento de Fresh Vegetables (Vegetales Frescos) podemos observar como todavía no han recuperado las ventas tras el problema de las ensaladas. Si sois curiosos y leéis los resultados de su principal competidor, Fresh del Monte, podemos ver como realmente le han robado cuota de mercado a Dole en este segmento. La directiva está centrada en recuperar la rentabilidad en el segmento y volver a contar con los antiguos clientes. Esperemos que así sea.
En cuanto a las ventas YTD’ 22, vemos un ligero descenso de 7B a 6,8B de dólares por efecto cambio de divisa, pero en una base comparativa excluyendo este efecto estaríamos hablando de un incremento de un 5.0%. Realmente, están pasando el incremento de precios paulatinamente a los clientes, aunque me gustaría ver un incremento mayor. Seamos pacientes.
El segmento de Frutas Frescas (Fresh Fruit) ha tenido un fuerte desempeño durante el año, principalmente por el incremento del precio de las frutas, especialmente el plátano.
El guidance que da la compañía para final de año es el siguiente:
Revenue
$ 9.1 bn - $9.4 bn
Adjusted EBITDA
$330 m - $350 m
Capital Expenditure
$95 m
Interest Expense
$60 m
Adjusted Effective Tax Rate
23-25 %
Me gustaría resaltar una de las partes del informe del Q3 de 2022 (últimos resultados), donde la CFO hace una valoración por partes de los activos de Dole para hacer ver al mercado lo infravalorada que está la compañía.
Por una parte se queda con los activos y resta la deuda neta, quedando un remanente de $218 m. Este negocio podríamos valorarlo como un REIT agrícola que generaría unos $ 100 m en concepto de alquileres.
Por otro lado, encontramos la división operativa: generaría unos $230 – 250 m de EBITDA ajustados (restando los 100 millones en concepto de alquileres que pagarían a la parte del negocio de los activos).
Valoración: Los REIT’s agrícolas suelen valorarse a la mitad del valor de sus activos aproximadamente o a unas 10-14 veces EBITDA. Suponemos entonces un valor de unos $ 1000 m. La parte operativa podríamos valorarla entre 6-8 veces EBITDA. Suponemos entonces un valor de unos $ 2000 m. En conclusión, la propia CFO de la compañía nos está dando un rango objetivo de valor para DOLE, situándola con un market cap entre $ 2500-3000 m. Esto situaría la acción alrededor de 25$ - 30$, multiplicando x3 el valor actual (sobre 9-10$).
6. MI OPINIÓN PERSONAL
Dole PLC es una empresa muy diversificada, con presencia en prácticamente todo el mundo y con categorías de productos diversos. Su objetivo es seguir creciendo al ritmo al que lo ha ido haciendo Total Produce, afianzándose como líder del sector y creando oportunidades en productos de rápido crecimiento y mayores márgenes. La directiva es buena, centrándose en oportunidades de adquisición y futuras sinergias. Tienen como reto devolver la rentabilidad al segmento de los vegetales frescos y ensaladas, algo que veo totalmente posible.
La deuda está financiada a tipos altos, alrededor del 5%, aunque tienen la mayor parte a tipo fijo y la parte que está a tipo variable está cubierta con swaps, así que una hipotética subida de los tipos de interés no debería ser un problema para Dole. Aun así, la compañía en los últimos trimestres se ha centrado en reducir paulatinamente la deuda neta. Unos resultados normalizados de un EBITDA alrededor de $ 400 m, la dejaría por debajo de las 3X Net debt/EBITDA.
Me he centrado en valorar la compañía como lo hizo la CFO de la compañía, aprovechando que han sido sus últimos resultados trimestrales. Si la valoramos por otras métricas los resultados son parecidos, así que no veo el valor de extenderme más en esto. El precio justo de la compañía podría situarse en un mínimo de 20$ y estar balanceándose entre 25 – 30 $. La rentabilidad con dividendo puede ser atractiva para los forofos de esta estrategia, actualmente ofrece un yield del 3% y, posiblemente, vaya incrementando con el tiempo.
Las partes negativas de este tipo de negocios son que les afecta prácticamente todo lo que te puedas imaginar: divisas, inflación, materias primas, coste de transportes, cambio de temperaturas, huracanes, terremotos, inundaciones, incremento del precio de fertilizantes, huelgas, etc. Debe ser dicho también que está ejecutando bien en un entorno tan complicado como el actual. Las materias primas están bajando de precio, el coste del flete de barcos en niveles pre-pandemia, el dólar pierde fuerza contra el euro… Puede ser que nos estemos encaminando a un escenario donde Dole lo va a hacer bien o, por lo menos, mejor que hasta ahora.